5. Beleggingen

Door een gestegen rente presteerde de vastrentendewaardenportefeuille in 2025 negatief. Het resultaat was ook lager dan dat van de benchmark. Vooral de beleggingen in renteswaps droegen hier aan bij. De rentes op langer lopende euro renteswaps lagen eind 2025 bijna een procentpunt hoger dan aan het begin van 2025. Dit resulteerde voor 2025 in negatieve resultaten op de bestaande posities in receiver renteswaps. Beleggingen in staatsobligaties presteerden ook negatief. Ten opzichte van renteswaps was het resultaat wel beter. De rentes op staatsobligaties liepen in 2025 minder sterk op dan de rentes op renteswaps. 

In de categorie zakelijke waarden rendeerden aandelen positief. Met name de beleggingen in Europa en Japan vielen hierbij op. De afwijkingen van de benchmark voor aandelen waren minimaal.

De beleggingen in grondstoffen presteerden in absolute termen in 2025 positief en deden het beter dan de benchmark. Enkele goed renderende grondstoffen in de meest actieve strategie zorgden voor een hoger rendement dan de benchmark.

Vastgoed had over 2025 een positief rendement. Zowel de beleggingen in beursgenoteerd als in niet-beursgenoteerd vastgoed rendeerden positief. Beursgenoteerd vastgoed deed het daarbij beter dan de benchmark vanwege het terugvragen van belasting door beheerder DWS. Niet-beursgenoteerd vastgoed bleef achter bij de benchmark. Vooral het Nederlands huurwoningenfonds van CBRE presteerde in 2025 minder goed. 

Per saldo resulteerde op de totale beleggingsportefeuille een absoluut rendement van 0,6% en een relatieve underperformance van 1,9%-punt. Het absolute rendement is berekend na aftrek van de kosten van vermogensbeheer en zonder de kosten die doorbelast worden vanuit pensioenbeheer. Indien ook deze kosten in mindering worden gebracht is het absoluut rendement 0,5%.

Het strategische beleggingsbeleid gedurende 2025 is op details aangepast vergeleken met het beleid in 2024. Het fonds hanteert een passieve beleggingsstijl. Het grootste deel van de portefeuille wordt belegd in producten die een benchmark zo goed mogelijk volgen. Het vaststellen van de strategische assetallocatie (SAA) is daarmee de belangrijkste keuze ten aanzien van het rendement en het risico van het fonds. De keuze voor de SAA is gebaseerd op de risicohouding van het fonds. Het beperken van het risico is nodig om de huidige opgebouwde rechten en pensioenen zo goed mogelijk te beschermen (doelstelling 1). Om op termijn koopkracht te behouden (doelstelling  2) is het nodig om extra rendement te behalen en daardoor is het nodig om risico’s te nemen. De afweging tussen rendement en risico wordt gemaakt in een ALM-studie. In 2024 heeft het fonds in het kader van de transitie naar Wet toekomst pensioenen een uitgebreide ALM-studie uitgevoerd. Op basis van de uitkomsten van deze ALM-studie heeft het fonds besloten het strategisch beleggingsbeleid onder Wtp aan te passen. Na invaren, vanaf 1 januari 2027 is dit nieuwe beleggingsbeleid van toepassing. In het strategisch beleggingsbeleid onder Wtp:

1. Zijn posities Grondstoffen ingeruild voor posities high yield obligaties. Deze overgang is overigens niet het gevolg van de Wtp, maar betreft een reguliere optimalisatie. 
2. Hebben de categorieën kredietobligaties, hypotheken en onroerend goed een ander strategisch gewicht dan onder het FTK.

Deze uitkomsten van de ALM-studie zijn volgens het fonds ook al relevant voor het huidige beleggingsbeleid en vereenvoudigen de transitie naar Wtp. Het fonds vindt het daarom verstandig en logisch om op korte termijn i) de transitie van grondstoffen naar high yield obligaties door te voeren en ii) de strategische gewichten voor kredietobligaties, hypotheken en onroerend goed aan te passen. Het fonds beschouwt de wijziging als een niet-significante strategische wijziging onder FTK en niet als “voorsorteren” naar Wtp. Het fonds heeft een analyse uitgevoerd of deze wijziging onder het FTK mogelijk is en wat de risico’s zijn. Ook heeft het fonds advies gevraagd aan de specialisten van WTW. Voornoemde aanpassingen resulteren in een ‘FTK Strategische Asset allocatie (SAA) pre-Wtp’. De vervanging van grondstoffen door high yield obligaties en de aanpassing van de gewichten kredietobligaties, hypotheken en onroerend goed is mogelijk binnen de huidige risicohouding en beleidsuitgangspunten onder FTK. Het fonds heeft aangetoond dat de FTK SAA pre-Wtp binnen de bestaande risicoprofielen en beleidskaders onder FTK past. Het fonds heeft de belangrijkste risico´s beoordeeld. Met de FTK SAA pre Wtp is de beleggingsportefeuille binnen de FTK regels al zoveel mogelijk in lijn gebracht met de Wtp SAA en de transitie is dus vlak voor, op of vlak na 1 januari 2027 zo klein mogelijk.

Geconcludeerd is dat deze SAA de best passende is voor het fonds. Elk kwartaal doet het fonds een macro-economische verkenning en beoordeelt het fonds of de gehanteerde ALM-uitgangspunten nog passend zijn.

Een gebalanceerde afweging tussen het behalen van rendement en het inbouwen van zekerheid heeft dus geresulteerd in de huidige SAA. Ongeveer twee derde van de portefeuille wordt ingezet voor het halen van rendement. Dit gedeelte van de portefeuille noemen we de zakelijkewaardenportefeuille. Deze portefeuille is erop gericht om voldoende rendement te realiseren om te kunnen herstellen van tegenvallers en om op termijn de (toekomstige) pensioenen te kunnen laten stijgen met de inflatie.

Het resterende deel van de beleggingen wordt gebruikt om de huidige hoogte van de (toekomstige) pensioenen met een grote mate van zekerheid te kunnen vasthouden, ofwel het behalen van doelstelling 1. De waarde van dit gedeelte van de portefeuille beweegt gecontroleerd mee met de waarde van de verplichtingen, die sterk afhankelijk is van schommelingen in de rente. Dit gedeelte van de portefeuille noemen we de vastrentendewaardenportefeuille. Onder andere het afdekken van het renterisico vindt met dit deel van de beleggingen plaats.

De waarde van de verplichtingen van het fonds is gevoelig voor een renteverandering. De verplichtingen van het fonds zijn alle naar verwachting uit te keren pensioenen in de nabije en de verre toekomst. Deze verplichtingen worden daarbij naar het heden teruggerekend op basis van de huidige rente. Bij een lagere rente neemt de waarde van de verplichtingen toe en bij een hogere rente neemt de waarde van de verplichtingen af. Een deel van de beleggingen stijgt ook in waarde bij een dalende rente en daalt in waarde bij een stijgende rente. Daarmee volgt dit gedeelte van de beleggingen de waarde van de verplichtingen.

Het renteafdekkingspercentage geeft aan voor welk percentage het renterisico van de verplichtingen afgedekt is. Het fonds hanteert hiervoor een dynamische rentestaffel. Het uitgangspunt hierbij is: bij een lage rente minder afdekken, bij een hoge rente meer afdekken. De achterliggende gedachte is dat er bij een zeer lage rente een groter potentieel is om te stijgen dan om te dalen. Om het renterisico ook bij lage rentestanden op een acceptabel niveau te houden is de dynamische rentestaffel zo ingericht dat het renteafdekkingspercentage minimaal 30% is. Voor het beschermen van de dekkingsgraad in de periode tot de transitiedatum, als waarborging voor het behalen van de transitiedoelstellingen bij de overgang naar het nieuwe pensioenstelsel, heeft het bestuur eind 2024 besloten de renteafdekking te verhogen naar minimaal 75% van de verplichtingen. De dynamische rentestaffel is hierop aangepast tot moment van invaren op 1 januari 2027.

Het renterisico kan via verschillende soorten beleggingen beheerst worden. Het fonds gebruikt hiervoor staats(gerelateerde) obligaties en covered bonds, kredietobligaties, hypotheken en rentederivaten. Het verlagen van een risico (in dit geval het renterisico) resulteert echter vaak in andere risico’s. Het beleggen in staatsobligaties betekent dat het vermogen van het fonds gevoelig wordt voor een andere rente dan de rente waarmee de verplichtingen worden bepaald. De rente op staatsobligaties is namelijk een andere rente dan de rekenrente die pensioenfondsen moeten hanteren voor de waardering van de pensioenverplichtingen. De rekenrente voor de waardering van de pensioenverplichtingen is gebaseerd op de UFR-curve (Ultimate Forward Rate). Afdekking van de hiermee samenhangende renterisico’s kan het meest nauwkeurig worden uitgevoerd met renteswaps. Door de afwijking van het rendement van obligaties van het rendement van renteswaps ontstaat een spreadrisico. Bij het afdekken met renteswaps ontstaat weer een liquiditeitsrisico.

Het fonds staat niet alleen bloot aan het renterisico. In hoofdstuk 4 wordt in meer detail aandacht gegeven aan de risico’s en de monitoring van alle risico’s. Het beleggingsbeleid is zodanig ingericht dat het totale risico acceptabel blijft bij een zo hoog mogelijk rendement. Een belangrijke maatregel om een gunstige verhouding tussen risico en rendement te realiseren is het spreiden van het risico in de beleggingen. Het fonds belegt daarom in verschillende beleggingscategorieën zoals aandelen, grondstoffen, vastgoed, obligaties en hypotheken die ieder voor zich anders reageren op marktontwikkelingen. Ook binnen iedere beleggingscategorie wordt gespreid belegd. Zo geldt bij aandelen dat er wereldwijd belegd wordt en dat er in bedrijven in verschillende sectoren belegd wordt.

Het fonds erkent dat er ook extreme schokken kunnen optreden in de markt, zoals extreme wijzigingen in het niveau van rente en/of waarde van aandelen. Om de negatieve impact van de extreme situaties te beperken heeft het bestuur een pijngrensbeleid gedefinieerd. Onder de pijngrens dreigt het korten van rechten en het niet meer kunnen voldoen aan doelstelling 1. Met het pijngrensbeleid moet zo goed als mogelijk voorkomen worden dat de dekkingsgraad bij het optreden van een extreem scenario onder de pijngrens komt. Het fonds koopt voor deze bescherming swaptions en/of aandelenopties. De swaptions geven bescherming tegen de gevolgen van een snelle, extreme rentedaling. De aandelenopties beschermen tegen grote koersdalingen van de aandelenportefeuille. Het door het fonds gehanteerde extreme scenario is een aandelenschok van -30% en/of een parallelle renteschok van -100 basispunten. Het fonds hanteert een maximaal budget dat besteed mag worden aan het pijngrensbeleid. Het is belangrijk te beseffen dat hierdoor niet alle marktschokken opgevangen kunnen worden. Het fonds accepteert dit restrisico. In het beleid is een beoordeling van de effectiviteit van de pijngrensmiddelen opgenomen. In extreem volatiele markten kunnen opties en swaptions relatief veel geld kosten ten opzichte van de bescherming die ze bieden. Het inzetten van de beschermingsmiddelen is dan niet effectief en daarom kan op zo’n moment worden afgezien van het inzetten van dit beschermingsmiddel. In 2019 en 2020 heeft het pijngrensbeleid bij extreme marktschokken zijn nut bewezen. Vanwege een relatief hoge dekkingsgraad heeft het fonds in 2025 geen transacties uit hoofde van het pijngrensbeleid hoeven uit te voeren. 

Met het oog op invaren naar de Wet toekomst pensioenen heeft het fonds in 2025 besloten de dekkingsgraad te beschermen tegen marktschokken die kunnen optreden in 2026. Deze bescherming is aanvullend op bescherming uit hoofde van het pijngrensbeleid. Het fonds heeft minimaal een dekkingsgraad van 105% op de beoogde Wtp transitiedatum (1 januari 2027) nodig om de wettelijk verplichte reserves te kunnen vullen. Het fonds beschouwt de dekkingsgraad die voldoende is om de doelen bij de vermogensverdeling van het transitieplan te kunnen realiseren als de minimaal benodigde invaardekkingsgraad van het fonds. Daarnaast heeft het fonds besloten dat het, mede gelet op de actuele financiële positie van het fonds per eind 2025, onwenselijk is als de dekkingsgraad door marktschokken onder het niveau van de strategische VEV daalt, equivalent met een dekkingsgraad van 123,5%. Het fonds heeft daarom vastgesteld dat een dekkingsgraad op dit niveau kan worden gezien als de minimaal gewenste invaardekkingsgraad. Per begin januari 2026 heeft het fonds hiervoor transacties uitgevoerd. De hiermee aangekochte posities hebben een looptijd tot net na moment van invaren op 1 januari 2027.

De vastrentendewaardenportefeuille bestaat uit staats(-gerelateerde) obligaties en covered bonds, hypotheekbeleggingen en kredietobligaties aangevuld met renteswaps. 

De zakelijkewaardenportefeuille bestaat uit aandelen, onroerend goed en grondstoffen. In onderstaande tabel en toelichting wordt beschreven hoe de indeling van het belegd vermogen van het fonds aansluit op de RJ610 indeling in de jaarrekening. 

Beleggingen in staats(gerelateerde) obligaties, covered bonds, kredietobligaties en hypotheken beschermen het fonds tegen de gevolgen van een rentedaling. Ultimo 2025 was op die manier ongeveer 28% van het renterisico van de verplichtingen afgedekt. Posities in renteswaps vullen de renteafdekking per jaareinde aan tot het strategisch gewenste niveau van 75%. Er zijn geen geschreven swaptions in positie per jaareinde.

Het fonds heeft gedurende 2025 geen posities gehad in gekochte swaptions in het kader van het pijngrensbeleid. Deze posities beschermen het fonds bij een extreme rentedaling, maar aankoop was volgens beleid niet aan de orde. Inzet van gekochte swaptions heeft als voordeel dat een goede bescherming tegen de gevolgen van een sterke rentedaling wordt geboden, terwijl het opwaartse potentieel bij een rentestijging behouden blijft en er dan geen liquiditeitsrisico ontstaat.

ESG‑wensen van de deelnemers

Begin 2023 heeft het fonds een deelnemersonderzoek gedaan naar de houding van de deelnemers ten opzichte van maatschappelijk verantwoord beleggen. Ruim één derde van de actieven en één derde van de gepensioneerden hebben hierop gereageerd. Het bleek dat de meningen over maatschappelijk verantwoord beleggen uiteenlopen. Sommige deelnemers vinden dat het fonds verantwoord moet beleggen, ook als dat minder rendement oplevert. Anderen vinden dat maatschappelijk verantwoord beleggen niet ten koste mag gaan van een positieve uitkomst.

Over het algemeen vinden deelnemers het belangrijker om goed gedrag aan te moedigen, dan om slecht gedrag te vermijden. Niet iedereen wil investeren in fossiele energie. Maar als er toch in fossiele energie wordt belegd, dan geven deelnemers regelmatig aan dat ze willen dat het geld gaat naar bedrijven die laten zien dat ze goede stappen zetten in de energietransitie.

ESG‑uitgangspunten

Het fonds heeft in 2022 ter voorbereiding op de her-uitbesteding van de aandelenportefeuille een aantal ESG‑gerelateerde overtuigingen vastgelegd. Deze zijn als volgt:

• Het fonds geeft actief invulling aan de maatschappelijke rol die het als institutionele belegger kan spelen via het ESG-beleid. Het ESG-beleid past bij de deelnemerspreferenties en maatschappelijke eisen, waarbij het fonds streeft naar een positieve maatschappelijke impact, binnen de risico-rendementskaders van het beleggingsbeleid.
• Het fonds is ervan overtuigd dat ESG-integratie (meewegen van duurzaamheidskenmerken) op lange termijn leidt tot een verbetering van het risico-/rendementsprofiel van de beleggingsportefeuille. Bij het toepassen van ESG-integratie in de beleggingsportefeuille kijkt het fonds kritisch naar de kwaliteit van de data en research die hieraan ten grondslag ligt.
• Het fonds vindt dat de inzet van een stem- en engagementbeleid met name effectief zal zijn wanneer dit in collectief verband wordt gedaan. Daarom wenst het voor de beïnvloeding van ondernemingen waarin het belegt, aan te sluiten bij breed gedragen initiatieven van andere institutionele beleggers.
• Bij de selectie van nieuwe beleggingsvormen zijn ESG-aspecten een belangrijk criterium voor het bestuur. Het bestuur geeft duidelijke ESG-kaders mee bij de zoektocht naar nieuwe beleggingsvormen, maar geeft ook andere aspecten, waaronder kosten & rendementsverwachtingen in de besluitvorming een plek.
• Het fonds heeft de overtuiging dat het meegeven van ESG-doelstellingen aan aangestelde managers het ESG-beleid versterkt. Het fonds wenst in relevante delen van de beleggingsportefeuille te sturen op ESG-kenmerken, ter optimalisatie van het risico-/rendementsprofiel van de beleggingsportefeuille. Hierbij richt het bestuur zich primair op verbetering van het brede duurzaamheidsprofiel (milieu, sociaal en governance factoren) en secundair op het terugbrengen van de CO₂-uitstoot. 
• Het fonds ziet klimaatverandering als één van de belangrijkste duurzaamheidsthema’s voor de beleggingsportefeuille. Het fonds wil echter niet op voorhand CO₂-intensieve sectoren uitsluiten, maar wenst door middel van bovengenoemde manieren van stimulering – door belegd te blijven – een bijdrage te leveren aan de transitie naar een CO₂-arme maatschappij.

Op basis van het bovenstaande heeft het bestuur de volgende beleidselementen gedefinieerd:

• Niet vooroplopen, maar zeker ook niet achteraan.
• Stap voor stap de portefeuille blijven verbeteren. Focus eerst op elementen die meeste impact hebben en focus in eerste instantie op financiële en niet-financiële ESG‑risico’s. Het fonds wil hierbij gebruikmaken van de instrumenten insluiten, uitsluiten en - indien relevant - stemmen. 
• Slechts zeer beperkt actief kosten maken om met een positieve impact de leefomgeving te beïnvloeden. Dus ook beperkt gebruikmaken van het instrument engagement. In collectief verband is dit instrument het meest effectief. Daarom bij eventuele beïnvloeding van ondernemingen waarin het belegt aansluiten bij initiatieven van andere institutionele beleggers.
• Het fonds classificeert de pensioenregeling als een pensioenproduct conform artikel 8 van de SFDR. Artikel 8 van de SFDR houdt in dat het fonds duurzaamheidskenmerken bevordert zonder strikte duurzame doelstelling. Het fonds wil zich nog niet committeren aan artikel 4 van de SFDR, vanwege de onzekere omvang en impact van rapportageverplichtingen. Artikel 4 SFDR verplicht financiële marktpartijen om openbaar te maken of en hoe zij de “ongunstigste effecten op duurzaamheid” (PAI’s) van hun beleggingen meenemen in hun beleid, of – als zij dit niet doen – uit te leggen waarom niet.
• Het fonds vindt het belangrijk dat de externe vermogensbeheerders de algemene duurzaamheidsprincipes onderschrijven. Dit betreft de algemene duurzaamheidsprincipes van UNPRI (United Nations Principles for Responsible Investment), UN Global Compact, OESO-richtlijnen en UNGP’s (UN Guiding Principles).
• Het fonds deelt de OESO-richtlijnen en leeft de UNGP’s na, zoals beschreven in het IMVB-convenant (Internationaal Maatschappelijk Verantwoord Beleggen), “brede spoor” variant van de Pensioenfederatie, maar wil zich nog niet committeren vanwege onzekere omvang en impact van rapportageverplichtingen.
• Om dit te bewerkstelligen neemt het fonds maatregelen om ervoor te zorgen dat externe dienstverleners dit beleid toepassen. Deze maatregelen hebben betrekking op de uitbesteding zelf, de monitoring van de uitbestede werkzaamheden en op de rapportages van de externe dienstverleners.
• Bij (her-)uitbestedingen zullen ESG-elementen een centrale plaats krijgen, waarbij specifieke doelstellingen zullen worden geformuleerd in de search.
• Het fonds zal in investmentcases per beleggingscategorie beschrijven welke ESG‑risico’s het fonds ziet en welke ESG‑elementen zijn opgenomen. ESG is expliciet opgenomen als één van de zeven investmentbeliefs.

Op basis van bovenstaande uitgangspunten is de invulling van het beleid per beleggingscategorie als volgt uitgewerkt.